當(dāng)下的資本寒冬，或許也正是GP們“煉金”之時(shí)。　　

      20世紀(jì)早期，在紐約百老匯，富人經(jīng)常會(huì)出資對(duì)演出進(jìn)行捐助。由于音樂(lè)劇是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資，“天使投資人”一詞也由此誕生。中國(guó)天使投資行業(yè)起步于20世紀(jì)80年代，發(fā)展于90年代，21世紀(jì)后開始步入快速發(fā)展階段。2012年開始，中國(guó)市場(chǎng)上誕生了一大批天使投資人，最具代表性的就是薛蠻子、楊寧、周鴻偉和蔡文勝等。同時(shí)，以徐小平的真格基金、雷軍的順為資本為代表，天使投資逐漸走向機(jī)構(gòu)化。此外，VC/PE也開始加速成立天使基金。轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2017年底，隨著資管新規(guī)的推出，“募資難”、“投資難”和“退出難”成為一級(jí)市場(chǎng)面臨的三重困難。2019年底，一篇《天使投資大逃亡》文章刷屏創(chuàng)投圈，折射這個(gè)行業(yè)的寒意。烯牛數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)早期融資(種子輪/天使輪)數(shù)量占比不斷下降，從2014年的49.76%降至2019年的20.98%。2020年，在疫情這只“黑天鵝”的影響之下，LP出資更加謹(jǐn)慎，募資周期延長(zhǎng)。在創(chuàng)投行業(yè)風(fēng)云變幻的這幾年，基金的投資邏輯也在不斷地發(fā)生變化，從過(guò)去的“二八定律”到趨于理性、趨于專業(yè)化。行業(yè)洗牌之下，存活下來(lái)的基金也形成新的投資價(jià)值體系，引領(lǐng)行業(yè)向著更加良性、健康的方向發(fā)展。近日，青山資本退出找靚機(jī)，兩年獲得近13倍回報(bào)，成績(jī)靚眼，頗受行業(yè)和媒體關(guān)注。當(dāng)下創(chuàng)投行業(yè)的大環(huán)境之下，不同基金的投資邏輯分別是什么?與過(guò)去相比，他們又發(fā)生哪些變化?

　　寒冬，成為天使投資的機(jī)遇?

　　一直以來(lái)，“二八定律”是環(huán)繞在創(chuàng)投圈頭頂?shù)囊粋�(gè)魔咒——投資100個(gè)項(xiàng)目，有20個(gè)能成功就已經(jīng)非常不錯(cuò)了。業(yè)內(nèi)這樣看待天使投資的回報(bào)：1%的天使拿走了80%的回報(bào)，5%的天使拿走了其余20%的回報(bào)，而其他94%的天使有可能是顆粒無(wú)收。近日，“美版拼多多”Brandless在毫無(wú)先兆的情況下，宣布倒閉，令人唏噓不已。這成為軟銀愿景基金成立以來(lái)的第一個(gè)死亡項(xiàng)目。愿景基金成立于2016年，曾投出了Uber、滴滴、WeWork、OYO等一批明星初創(chuàng)公司。軟銀CEO孫正義在接受《福布斯》的采訪中承認(rèn)，隨著軟銀公司財(cái)務(wù)政策的收縮，以及新冠疫情繼續(xù)撼動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)，軟銀愿景基金(SoftBank Vision Fund)投資的88家公司中至少有15家將會(huì)破產(chǎn)。今年上半年一級(jí)市場(chǎng)的第一并購(gòu)案，莫屬于轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)與找靚機(jī)的合并，合并后項(xiàng)目總估值為18億美金。而這背后，更加引起一級(jí)市場(chǎng)關(guān)注的是，其天使輪及A輪的領(lǐng)投方青山資本或成為最大收益方，據(jù)公開報(bào)道顯示，其本次只選擇了部分退出便收獲了2.4億現(xiàn)金回報(bào)，兩年DPI高達(dá)1200%。久旱逢甘霖，作為過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里天使投資行業(yè)單筆最大的退出，這也給了整個(gè)行業(yè)一支強(qiáng)心劑。與外界頻繁唱衰天使投資的氛圍不同，對(duì)許多投資機(jī)構(gòu)而言，他們更認(rèn)為這是大浪淘沙、突圍向上的時(shí)機(jī)。青山資本創(chuàng)始人張野曾表示，市場(chǎng)上都是熱錢，真正的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)在減少。部分人開始引導(dǎo)輿論向資本寒冬發(fā)展，希望以此讓非理性投資者和創(chuàng)業(yè)者冷靜下來(lái)。值得注意的是，2019年，大多數(shù)機(jī)構(gòu)減緩?fù)顿Y的時(shí)候，青山卻加快了投資的速度�！�2018年初我們準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了2018下半年到2019上半年的資本寒冬，所以當(dāng)時(shí)早早調(diào)整了投資節(jié)奏�！睆堃霸�表示，市場(chǎng)經(jīng)過(guò)一年的調(diào)整，2019年項(xiàng)目估值普遍比2018年低了將近50%，市場(chǎng)比以往更加理性。對(duì)于行業(yè)寒冬，滴滴出行天使投資人王剛指出，“我們可以逆向思考，冬天實(shí)際上是買東西的時(shí)機(jī)，而不是賣東西的時(shí)機(jī)�！泵坊▌�(chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳世春也曾表示，天使投資是穿越寒冬周期最好的武器。寒冬中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格低、資金使用效率高，到項(xiàng)目退出時(shí)已是好年景，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)是絕佳的資產(chǎn)配置選擇。紅杉等VC也堅(jiān)持布局早期投資。6月5日，達(dá)達(dá)集團(tuán)在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市。按照發(fā)行價(jià)16美元計(jì)算，達(dá)達(dá)集團(tuán)的市值近35億美元。這也成為紅杉中國(guó)多年來(lái)堅(jiān)持早期投資的又一成功案例。

　　投資更趨于理性、專業(yè)化

　　寒冬，加劇行業(yè)洗牌，尤其對(duì)天使投資這樣“一哄而入”的玩兒家眾多，更是如此。泡沫散去，更加專業(yè)化、精英化的投資機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)，得以生存。很多投資人表示，對(duì)于市場(chǎng)、行業(yè)的預(yù)期并沒(méi)有改變，只是投資更加理性、謹(jǐn)慎。追溯過(guò)往，天使投資多以“熟人”模式為主。因?yàn)榕cVC/PE投資不同，天使投資的難點(diǎn)主要是投人。著名的天使投資3F法則便是：Family、Friends、Fools。自稱為“熱心大嬸”的雷軍，15年做32次“天使”，優(yōu)勢(shì)之一也在于他的超級(jí)人脈，比如凡客誠(chéng)品創(chuàng)始人陳年、YY創(chuàng)始人李學(xué)凌、UC優(yōu)視創(chuàng)始人俞永福、樂(lè)淘網(wǎng)創(chuàng)始人畢勝這些人本來(lái)就是他的好友。對(duì)天使投資來(lái)說(shuō)，早期項(xiàng)目往往只是一個(gè)想法，他們沒(méi)有VC/PE機(jī)構(gòu)那套完整、標(biāo)準(zhǔn)化的流程，無(wú)法靠實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況來(lái)檢驗(yàn)商業(yè)模式的準(zhǔn)確性，因此更多的是投熟人、投熟悉的產(chǎn)業(yè)，以獲得更高的成功率。但是，“熟人當(dāng)?shù)馈蹦Ｊ�，容易讓天使投資囿于有限的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，許多隱形的獨(dú)角獸被忽略。昔日，徐小平投資聚美優(yōu)品、王剛投資滴滴等背后，看似感性的快速?zèng)Q策，實(shí)則是基于其行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和獨(dú)特認(rèn)知的直覺判斷。天使投資“暴富神話”背后，都并非“一拍腦袋的決定”。對(duì)天使投資人來(lái)說(shuō)，更需練就一雙甄別項(xiàng)目的慧眼，如何判斷準(zhǔn)所投的創(chuàng)始人與團(tuán)隊(duì)，至關(guān)重要。以找靚機(jī)為例，青山資本創(chuàng)始人張野曾表示，選擇投資溫言杰，是因?yàn)樗�是一個(gè)讓人覺得很舒適的人，沒(méi)有很強(qiáng)的侵略性和威脅感。因?yàn)樵诙�手手機(jī)這個(gè)領(lǐng)域，如果是侵略性很強(qiáng)、性格色彩極其鮮明的人是沒(méi)法做的。這個(gè)行業(yè)的后端供應(yīng)鏈三教九流的人都有，只有像溫言杰這樣務(wù)實(shí)的人才能夠在這里游刃有余，有自己的生存空間。同時(shí)，在張野看來(lái)，投資年輕人就是投資未來(lái)�！扒嗌椒浅Ｖ匾暼耍�也期待發(fā)掘更多有創(chuàng)造力的年輕創(chuàng)業(yè)者。創(chuàng)業(yè)最迷人的地方在于它的持續(xù)演進(jìn)與瞬息萬(wàn)變。在這條路上可以走多久取決于你‘改變世界’的熱情與決心。”在看創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目時(shí)，真格基金聯(lián)合創(chuàng)始人徐小平認(rèn)為，他能閱讀人的心靈�！翱磩�(chuàng)業(yè)者是不是真想做這件事，是不是真喜歡做這件事。如果和對(duì)方談完，心里想起的都是那個(gè)人，就決定投;如果想起的不是人，而是項(xiàng)目，那就不投�！币恢币詠�(lái)，天使投資偏向輕資產(chǎn)的TMT行業(yè)，國(guó)內(nèi)很多天使投資人也都是出身于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，對(duì)此有非常深厚的經(jīng)驗(yàn)。天使投資發(fā)展到今天，一個(gè)變化是從個(gè)人走向機(jī)構(gòu)化，另一個(gè)是行業(yè)專注度的提升。在行業(yè)寒冬之下，在更加細(xì)分的賽道上精耕細(xì)作的投資機(jī)構(gòu)，似乎更容易生存和逆襲，也更容易精準(zhǔn)捕捉到隱形的獨(dú)角獸。比如高瓴資本、紅杉資本、IDG資本等綜合型機(jī)構(gòu)，以及騰訊投資這樣的頭部CVC，持續(xù)在消費(fèi)領(lǐng)域發(fā)力，捕獲喜茶、完美日記、螞蜂窩等眾多明星項(xiàng)目。其中，紅杉資本所投消費(fèi)項(xiàng)目最多，國(guó)內(nèi)國(guó)外加起來(lái)已經(jīng)超過(guò)10個(gè)。作為后起之秀，在消費(fèi)賽道上，青山資本連續(xù)投中找靚機(jī)、花點(diǎn)時(shí)間、每日黑巧、bosie、無(wú)界空間等項(xiàng)目。其創(chuàng)始人曾表示，在投資時(shí)，對(duì)消費(fèi)品的各個(gè)品類會(huì)做大量的研究，分析這里面有什么不一樣的切入點(diǎn)，這個(gè)市場(chǎng)的空間在什么地方等等。據(jù)悉，青山資本之所以聚焦于消費(fèi)領(lǐng)域，就是因?yàn)橄�費(fèi)行業(yè)相對(duì)穩(wěn)定。因此，青山資本60%~70%的項(xiàng)目在消費(fèi)領(lǐng)域，30%~40%的項(xiàng)目在科技和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。華醫(yī)資本則專注于醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)投資，在其創(chuàng)始人劉云看來(lái)，與其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比，華醫(yī)資本最核心的優(yōu)勢(shì)在兩個(gè)方面：一是研究驅(qū)動(dòng)型投資，二是投后管理增值能力�！皠�(chuàng)新工場(chǎng)”則在泛娛樂(lè)和科技領(lǐng)域“遍地開花”，創(chuàng)始人李開復(fù)的投資邏輯則是對(duì)技術(shù)、產(chǎn)品、戰(zhàn)略的深刻了解，對(duì)于“趨勢(shì)”的判斷。數(shù)據(jù)顯示，2017年以來(lái)，天使投資人的數(shù)量銳減，超過(guò)80%的天使投資人離場(chǎng)。一方面，企業(yè)估值提升;另一方面，早期移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的紅利逐漸消退，模式創(chuàng)新不再受到投資人的關(guān)注。而專注于細(xì)分領(lǐng)域長(zhǎng)期深耕、專業(yè)化的頭部GP則更容易獲得LP的青睞。GP二八分化將更加明顯，LP將更加集中于頭部的優(yōu)質(zhì)GP。

　　GP從“淘金”到“煉金”

　　天使機(jī)構(gòu)被比作新經(jīng)濟(jì)的毛細(xì)血管，因?yàn)樗麄兊闹�力，才有了如今的騰訊、滴滴、58同城、聚美優(yōu)品以及更多的獨(dú)角獸與上市公司�，F(xiàn)在，創(chuàng)業(yè)模式也在不斷發(fā)生改變，從模式的創(chuàng)業(yè)走向技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的創(chuàng)業(yè)，走向剛需行業(yè)的創(chuàng)業(yè)。36氪認(rèn)為，GP從淘金時(shí)代走進(jìn)煉金時(shí)代，也進(jìn)入了行業(yè)洗牌的整頓期。未來(lái)創(chuàng)投行業(yè)會(huì)對(duì)GP提出更高的要求，包括要求投資機(jī)構(gòu)具備更強(qiáng)的專業(yè)能力、投資策略和為被投企業(yè)賦能的能力，它不僅僅是低買高賣的生意，而是需要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值的行業(yè)�！度�球創(chuàng)投風(fēng)投行業(yè)年度白皮書(2020)》指出，2020年是“危中有機(jī)”的一年，突如其來(lái)的動(dòng)蕩正在倒逼全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈加速重構(gòu)，新基建、新消費(fèi)、人工智能等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來(lái)創(chuàng)投、風(fēng)投新機(jī)遇。作為國(guó)內(nèi)最早關(guān)注消費(fèi)領(lǐng)域的天使投資機(jī)構(gòu)，青山資本創(chuàng)始人張野認(rèn)為未來(lái)十年是新消費(fèi)領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)的黃金時(shí)代，整個(gè)流通環(huán)節(jié)，無(wú)論電商還是物流還是支付，甚至是新媒介都給消費(fèi)創(chuàng)業(yè)帶來(lái)了一套全新的基礎(chǔ)設(shè)施。天使投資人一般需要陪著被投項(xiàng)目至少4-5年，雖然周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大、競(jìng)爭(zhēng)激烈，但也潛藏著巨大的機(jī)會(huì)。張野此前在接受《騰訊深網(wǎng)》采訪時(shí)曾表示，青山資本在選擇被投項(xiàng)目時(shí)，不變的核心是找到項(xiàng)目爆發(fā)式增長(zhǎng)的前夕。對(duì)于任何高增長(zhǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其發(fā)展過(guò)程一定是從緩慢積累至快速增長(zhǎng)，然后趨于平穩(wěn)甚至緩慢衰退，青山要找到的是它即將爆發(fā)的前一刻。據(jù)了解，在找靚機(jī)項(xiàng)目上，與行業(yè)一貫定律不同，青山資本曾連續(xù)兩次領(lǐng)投。找靚機(jī)也從月銷售額100萬(wàn)到后來(lái)月銷售額4個(gè)多億，并保持持續(xù)增長(zhǎng)。隨著找靚機(jī)與轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)達(dá)成戰(zhàn)略合并，未來(lái)勢(shì)必在二手市場(chǎng)這座“富礦”上爆發(fā)更多可能。IDG資本熊曉鴿曾表示投資任何一個(gè)公司，退出以后，這個(gè)公司還要能夠持續(xù)地發(fā)展，不僅僅是給社會(huì)創(chuàng)造更多的財(cái)富，也創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，這樣才談得上成功。徐小平在訪談中也表示，幫助年輕人創(chuàng)業(yè)是一件很偉大的事�！拔也唤�(jīng)意參與了這個(gè)時(shí)代的創(chuàng)造，參與了這個(gè)時(shí)代的推動(dòng)�！睂�(duì)于天使投資來(lái)說(shuō)，最大的“回報(bào)”是“過(guò)程”本身，而不是“結(jié)果”;天使投資最大的“價(jià)值”是“社會(huì)貢獻(xiàn)”，而不是“現(xiàn)金回報(bào)”。而當(dāng)下的資本寒冬，或許也正是GP們“煉金”之時(shí)。